РОТАЦИЯ ГРУПП
Введение
Раннее обсуждалась связь цикла деловой активности с тремя ключевыми
финансовыми рынками: рынком кредитов, рынком капитала и рынком золота.
Было отмечено, что временами изменения на всех трех рынках происходят в
одном направлении, но чаще всего их тренды разнонаправлены. Главным
моментом, который следует учитывать, является то, что влияние
дефляционных процессов доминирует на ранних стадиях цикла, тогда как
инфляционное давление является определяющим в периоды восстановления.
Циклы деловой активности никогда не повторяются в точности - интервалы
опережения или отставания между финансовыми рынками непрерывно меняются
от цикла к циклу. Однако при этом вполне удовлетворительно работает
концепция последовательной смены фаз на рынках кредитов, капитала и
золота.
Здесь мы пойдем дальше в развитии этой концепции, рассмотрев
различные группы отраслей экономики по отношению их к фазам дефляции и
инфляции, т. е. определим, имеют ли они запаздывающий или опережающий
характер по отношению к циклу деловой активности. Такого рода
классификация во многом условна. Во-первых, многие отрасли нельзя
отнести к какому-то одному классу. Во-вторых, цены на рынке капиталов
растут и падают в зависимости от ожидаемых прибылей, точнее, от оценки
величины этих прибылей инвесторами. Так как влияние процентных ставок на
величину прибыли, получаемой по чувствительным к изменениям процента
ценным бумагам, является важнейшим, но не всегда определяющим, цена
некоторых таких бумаг может время от времени быть независимой от
состояния рынка кредитов. Например, в США ценные бумаги страховых
компаний дешевели в 1989 г. из-за кризиса в промышленности, тогда как
нормально было бы ожидать их роста - на протяжении этого года процентная
ставка уменьшалась.
Несмотря на существование такого рода отклонений, теория ротации
групп выполняет две полезные функции. Во-первых, она очерчивает границы,
в которых находится первичный тренд. Например, если технические
индикаторы показывают недооцененность рынка и переход от медвежьей фазы к
бычьей, важным подтверждением этого перехода будет являться то, что
группы опережающих отраслей не вышли на новые уровни нижних цен. И
наоборот, если индикаторы показывают прохождение через вершину
первичного тренда, свидетельствовать об этом также будет то, что
опережающие отрасли уже прошли свои пики цен несколькими неделями или
месяцами раньше, в то время как запаздывающие отрасли еще находятся на
подъеме.
Во-вторых, теория ротации групп полезна при выборе направления инвестиций в отдельные ценные бумаги по отраслям.
Дальнейшее изложение теории иллюстрируется данными фондового
рынка США, однако концепция применима, в принципе, к любому фондовому
рынку. Можно пойти дальше и показать, что жестко привязанные к положению
национальной экономики, фондовые рынки отдельных стран испытывают при
этом и влияние глобального цикла мировой экономики.
Концепция групповой ротации
Во время бычьего периода цены большинства ценных бумаг почти все
время растут. Аналогично цены большинства активов падают вместе со
средними ценами рынка во время медвежьих периодов. Если мы относим акции
коммунальных услуг к группе опережения, а акции сталелитейных компаний к
группе запаздывания, то это совсем не означает, что нижние цены на
акции услуг всегда достигаются раньше, чем средние (DJIA) цены проходят
впадины, хотя так и происходит в большинстве случаев. Более определенно
можно сказать, что акции услуг имеют наибольшую эффективность по
отношению к рынку, на начальных фазах цикла. Аналогично "стальные"
могут расти вместе со средними ценами рынка на начальных фазах цикла, но
наилучшая эффективность по отношению к рынку наблюдается, как правило,
на завершающих стадиях бычьей фазы или начальной стадии медвежьей.
Рынок акций можно разбить на ряд групп по эмитентам, которые
заняты в различных секторах экономики. Состояние экономики в целом
отражается агрегированными индексами (такими, например, как НВП),
которые показывают либо ее рост, либо сокращение. При этом, однако,
найдется не много временных периодов, когда сегменты экономики все
вместе росли или все вместе сокращались. Экономика не представляет собой
единый монолит, она - совокупность отдельных своих частей. Некоторые
отрасли испытывают сильное влияние дефляции на ранних стадиях цикла
деловой активности, другие обладают повышенной чувствительностью к
инфляции, начинающей доминировать в конце делового цикла. Периоду
восстановления предшествует обычно рост расходов на потребление,
заметных по интенсивному росту жилищного строительства. Во время
рецессии, сопровождающейся падением процентных ставок, начинает расти
спрос на недвижимость. Отсюда вывод: жилищное строительство и,
соответственно, акции строительных компаний относятся к лидирующей
экономической группе. К лидирующей группе относятся также те отрасли, те
сектора, которые напрямую зависят от роста потребительских расходов -
торговля и услуги, а значит, акции предприятий торговли и общественного
питания, парфюмерной и табачной промышленности и т. д. Лидирующую группу
также образуют отрасли, чувствительные к изменениям процентной ставки,
такие как отрасли сферы коммунальных услуг (предприятия энергоснабжения,
связи и т. д. ), страховые и финансово-кредитные компании. По мере
оживления экономики объемы производимой продукции, сильно сократившиеся
во время рецессии, начинают по-тихоньку наращиваться. Акции группы
производящих отраслей, которую можно назвать группой, совпадающей с
циклом деловой активности, начинают расти в цене или наращивать относительную силу (relative strength
- RS). Наконец, по мере роста объемов продукции на последних стадиях
рецессии начинается подъем капиталоемких отраслей - сталелитейной,
химической, добывающей промышленности и др. , акции предприятий этой
группы в эти периоды становятся лидирующими на рынке.
Доверие к рынку и инвестиционные ожидания являются
важнейшими факторами, влияющими на ротацию групп. На начальной стадии
бычьей фазы основное внимание уделяется вопросам надежности, так как
свежи еще в памяти потери во время кризиса и рецессии. Все усилия
концентрируются на высоконадежных инвестициях, акциях с хорошими
балансовыми показателями и финансовыми результатами. По мере продолжения
фазы подъема цикла, роста цен акций и других свидетельств позитивных
перемен, доверие к рынку растет. Ротация смещается в направлении более
спекулятивных инвестиций, акций с меньшей внутренней стоимостью. И хотя
пик цен на спекулятивные акции опережает пик главных средних, период
самых быстрых изменений и самой высокой неустойчивости в росте цен
приходится на конец третьей фазы бычьего рынка.
Некоторые отрасли не могут быть точно классифицированы и отнесены
к опережающей или отстающей группе по отношению к циклу деловой
активности. В качестве примера можно привести воздушное сообщение: акции
предприятий этой отрасли характеризуются резкими колебаниями цен в
течение цикла. Эта отрасль, с одной стороны, в среднем совпадает или
немного отстает от моментов впадин во время медвежьей фазы рынка, с
другой стороны, она находится в числе первых при развороте тренда на
пике бычьей фазы. Возможно, это происходит потому, что предприятия
данной отрасли сильно зависят от цен на энергоносители и, вместе с тем,
чувствительны к учетной процентной ставке, растущей в конце делового
цикла. Акции группы предприятий, относящихся к фармацевтической
промышленности, наоборот, характеризуются ростом своей доходности в
самом конце бычьего рынка и могут быть отнесены к запаздывающей группе.
Они также отстают (по относительной силе) от впадин основного цикла, но
эта тенденция гораздо слабее выражена по сравнению с отставанием от
пиков.
Ротацию групп можно заметить не только на главном цикле, но и на промежуточных (среднесрочных) циклах.
Разделение цикла на фазу инфляции и дефляции
Использовать теорию ротации групп непросто, так как характеристики
каждого цикла отличаются друг от друга. Цикл грубо можно разделить на
две части - инфляционную и дефляционную. Для этой цели полезно
использовать специальный индикатор инфляции/дефляции, который имеет растущий тренд на фазе инфляции и убывающий - на фазе дефляции.
Один из простых способов построения такого индикатора - взять
отношение индекса товарных цен к индексу долгосрочных обязательств. Цены
на облигации, при прочих равных условиях, растут в периоды дефляции и
падают во время инфляции. Инфляция же соответствует росту товарных цен.
По индексу можно определить периоды, в которых облигации
"переигрывают" (по ценам) рынок товаров. Можно использовать данный
индекс для описания процесса ротации групп.
Один из способов - сравнить изменения цен акций, чувствительных к
дефляции, например, акций предприятий коммунальных услуг, с акциями
предприятий, чувствительных к инфляции,- акций предприятий добывающей
промышленности. Основная трудность, которая возникает при этом, та, что
на акции могут влиять внутренние факторы, не связанные напрямую с циклом
деловой активности. Например, при рассмотрении отношения цен
энергоснабжающей и золотодобывающей промышленности, на состояние
энергоснабжения может повлиять политика жесткого контроля за отраслью со
стороны правительства, на золотодобычу - стачки на золотых приисках
Южной Африки и т.д. Такого рода факторы будут сильно влиять на
составленный из отношения индексов этих отраслей коэффициент
инфляции/дефляции, тогда как они почти никак не облусловлены деловым
циклом.
Самое лучшее при построении такого индикатора - объединять
множество различных отраслей в группы, создавая по-отдельности
индикаторы инфляции и дефляции. Тогда случайные отклонения
нециклического происхождения в отдельной отрасли сгладятся. Индекс
инфляции можно составить из индексов золота, нефти и аллюминия, а индекс
дефляции - из комбинации индексов электроэнергетики, финансовых
компаний и привелегированных акций. Моменты разворота индикатора
показывают смену фаз инфляции и дефляции. При сравнении индикатора групп
инфляции/дефляции с отношением товары/облигации видно явное совпадение
формы кривых на графиках - оба индикатора повторяют и усиливают друг
друга.
Другой пример аналогичного индикатора - отношение Финансового
индекса S&P к Композитному индексу S&P. Если сравнить его с
отношением Энергетического индекса S&P к Композитному, можно
заметить, что эти отношения всегда находятся в противофазе, т. е.
характеризуют группы, находящиеся на противоположных концах при ротации.
Можно использовать эту информацию и ориентироваться на ценные бумаги,
чувствительные к размерам учетной ставки и прочие активы, относящиеся к
лидирующей группе, когда индикатор моментов финансового индекса проходит
впадины. Когда же впадину проходит Энергетический индекс, тогда как
Финансовый достигает пика, следует переориентировать свою инвестиционную
политику на активы чувствительные к инфляции. При покупке или продаже
активов следует убедиться, что операция соответствует фазе, в которой
находится данная группа активов, определив, как индекс относительной
силы этой группы согласуется с Энергетическим и Финансовым индексами.
Например, не следует скупать золотые сертификаты тогда, когда показатель относительной силы (RS) принимает нижние значения, а показатель относительной силы золота переоценен - находится на пике своих значений.
|